Hãy thử chạy git clone trên chính cuộc đời của một nhà đầu tư Hàn Quốc – người đã đặt toàn bộ hy vọng vào quỹ ETF đòn bẩy chip bán dẫn. Ba tuần trước, anh ta còn tự hào khoe khoản lợi nhuận 60% trên các diễn đàn. Hôm nay, tài khoản chỉ còn 55% giá trị. Không phải vì thị trường giảm 45% – mà vì anh ta đã sử dụng đòn bẩy 3 lần và chiếc kéo của thị trường cắt ngang giấc mơ làm giàu nhanh.
Sự kiện ấy không đơn lẻ. Theo dữ liệu từ Bloomberg (được dẫn trong phân tích kinh tế vĩ mô Hàn Quốc), các quỹ ETF đòn bẩy tập trung vào cổ phiếu bán dẫn Hàn Quốc – đặc biệt là SK Hynix và Samsung Electronics – đã giảm tới 45% từ đỉnh, xoá sạch hàng tỷ đô la tài sản của nhà đầu tư cá nhân. Trong một tháng, 3,8 tỷ USD đã đổ vào các sản phẩm đòn bẩy và nghịch đảo. Và khi đòn bẩy đổ vỡ, nó kéo theo KOSPI giảm 5% chỉ trong vài phiên giao dịch. Cơ quan quản lý tài chính Hàn Quốc chỉ “tiếc nuối” thốt lên, nhưng các nhà đầu tư đã mất cả chục năm tích luỹ.
Tôi – Hồ Thành – đã thấy kịch bản này nhiều lần trong 18 năm quan sát thị trường. Năm 2017, tôi đầu tư 500 USD vào ICO của OmiseGO, bị cuốn theo triết lý phi tập trung. Năm 2020, tôi tham gia farming trên Uniswap với 2 ETH, kiếm 40% trong 3 tháng. Năm 2021, tôi mua NFT Art Blocks giá 0.5 ETH, tin rằng nghệ thuật generative là tương lai. Mỗi lần, tôi đều thấy cùng một mô-típ: đám đông đổ xô vào tài sản nóng với đòn bẩy, và rồi một biến cố nào đó quét sạch mọi thứ. Bài học đau đớn nhất đến năm 2022, khi danh mục của tôi mất 70%. Tôi phải dành 4 tháng ở Tokyo để đọc sách triết học. Từ đó, tôi nhận ra một điều: đòn bẩy không phải là công cụ để giàu nhanh, mà là chiếc gương phóng đại phản chiếu sự điên rồ của thị trường.
Trở lại với câu chuyện Hàn Quốc. Điều gì đã xảy ra? Chính phủ Hàn Quốc nâng dự báo tăng trưởng GDP từ 2% lên 3% nhờ nhu cầu chip AI khủng khiếp. Cán cân vãng lai dự kiến đạt thặng dư kỷ lục 2900 tỷ USD. Đây là nền tảng kinh tế vĩ mô cực kỳ vững chắc. Nhưng song song đó, các quỹ ETF đòn bẩy đơn cổ phiếu (single-stock leveraged ETFs) bùng nổ, thu hút dòng tiền đầu cơ khổng lồ. Khi SK Hynix giảm 15% – mức giảm kỷ lục trong một ngày – đòn bẩy khuếch đại thành thảm hoạ. Các nhà đầu tư cá nhân, vốn là lực lượng mua chính, bị cháy tài khoản, mất khả năng tiếp tục mua vào. Hệ quả: thị trường mất đi “người mua cuối cùng”, và giá tiếp tục lao dốc.
Trong thế giới crypto, chúng ta có một bức tranh tương tự nhưng với những gam màu đậm hơn. Hãy nhìn vào cấu trúc đòn bẩy trong DeFi. Các giao thức cho vay như Aave, Compound, hay các sàn giao dịch phái sinh như dYdX, Hyperliquid cho phép người dùng vay stablecoin với tài sản thế chấp là ETH, BTC, hoặc các altcoin. Tỷ lệ cho vay/giá trị (LTV) có thể lên tới 90% đối với một số tài sản biến động mạnh. Khi giá giảm, các vị thế bị thanh lý hàng loạt, tạo ra hiệu ứng domino. Dữ liệu on-chain cho thấy: chỉ trong tháng 6/2024, tổng giá trị tài sản bị thanh lý trên các giao thức DeFi đã vượt 1,2 tỷ USD, cao nhất kể từ tháng 11/2022 (sau sự kiện FTX). Nhưng con số này chỉ là phần nổi của tảng băng. Đằng sau đó là hàng nghìn nhà đầu tư cá nhân đã vay USDC hoặc USDT với đòn bẩy 3-5x để “farm” điểm Hyperliquid hoặc thanh khoản trên các pool mới. Họ không nhận ra rằng họ đang chơi trò chơi với xác suất thua lỗ gần như chắc chắn khi thị trường đi ngang và phí giao dịch ăn mòn lợi nhuận.
Điểm mấu chốt mà tôi muốn nhấn mạnh: Sự phân mảnh thanh khoản không phải là vấn đề thực sự. Vấn đề là sự tập trung đòn bẩy vào một nhóm nhỏ tài sản đầu cơ. Cũng giống như Hàn Quốc, dòng tiền tập trung vào cổ phiếu bán dẫn, trong crypto, dòng tiền đầu cơ đổ dồn vào các memecoin, các giao thức điểm (points) trên Layer2, hoặc các token có vốn hoá nhỏ với câu chuyện “narrative”. Các quỹ ETF Bitcoin spot tại Mỹ đã thu hút hàng chục tỷ USD, nhưng phần lớn là tiền từ các tổ chức. Còn nhà đầu tư retail vẫn đang chơi trò chơi đòn bẩy ở những nơi ít thanh khoản nhất. Khi giá Bitcoin điều chỉnh 10% từ 72.000 USD xuống 65.000 USD, các altcoin giảm 30-40%, và hàng loạt vị thế long trên các sàn phái sinh bị thanh lý. Ngày 24/6/2024, lượng thanh lý trên Binance Futures đạt 450 triệu USD trong 24 giờ. Cảnh tượng ấy y hệt như KOSPI giảm 5% kéo theo ETF đòn bẩy giảm 45%.
Nhưng có một khác biệt quan trọng: trong crypto, đòn bẩy không chỉ đến từ các sàn tập trung. Nó còn đến từ các giao thức DeFi phi tập trung, nơi mà việc thanh lý diễn ra tự động và không có “cơ quan quản lý” nào có thể can thiệp. Tại Hàn Quốc, cơ quan quản lý tài chính có thể thốt lên “tiếc nuối” và sau đó siết chặt quy định về đòn bẩy cho các ETF. Nhưng trong crypto, không có ai ngăn một người dùng vay 90% giá trị tài sản bằng một smart contract không thể thay đổi. Khi thị trường giảm, hợp đồng thông minh sẽ thanh lý bất kể hậu quả xã hội. Điều này tạo ra một rủi ro hệ thống lớn hơn nhiều, bởi vì không có “bước đệm” chính sách.
Bây giờ, hãy cùng phân tích một giao thức cụ thể: Hyperliquid. Giao thức này đang thu hút một lượng lớn thanh khoản và người dùng thông qua chương trình “points” – điểm thưởng được tích luỹ dựa trên khối lượng giao dịch. Để farm điểm, người dùng đã vay stablecoin từ Aave với LTV cao, sau đó nạp vào Hyperliquid để mở các vị thế giao dịch. Với đòn bẩy thường xuyên 3-5x, chỉ cần thị trường biến động 10% là họ cháy tài khoản. Dữ liệu từ Dune Analytics cho thấy số lượng địa chỉ ví tham gia Hyperliquid đã tăng 300% trong 2 tháng qua, nhưng tỷ lệ thắng của các vị thế mở chỉ là 42%. Điều này phản ánh một thực tế: người dùng đang đánh bạc với xác suất thua cao hơn thắng.
Nguyên lý “Counter-Intuitive” (phản trực giác) ở đây là: trong khi mọi người cho rằng việc tích luỹ điểm Hyperliquid là một cơ hội đầu tư sớm với rủi ro thấp, thực tế lại là một canh bạc đòn bẩy rủi ro cao. Bởi vì điểm Hyperliquid chưa có giá trị quy đổi chính thức, và giá trị của nó phụ thuộc vào airdrop trong tương lai. Nhưng để kiếm được lượng điểm đáng kể, người dùng phải chấp nhận rủi ro biến động tài sản thế chấp. Nếu thị trường giảm trước khi airdrop diễn ra, họ mất cả vốn lẫn điểm. Đây là một cấu trúc rủi ro không đối xứng rất tệ.
Vậy bài học từ Hàn Quốc là gì? Đầu tiên, đòn bẩy khuếch đại cả lợi nhuận lẫn thua lỗ. Nhưng điều quan trọng hơn: khi đám đông retail tập trung đòn bẩy vào một khu vực hẹp (chip AI ở Hàn Quốc, memecoin/Layer2 điểm ở crypto), sự sụp đổ của khu vực đó sẽ lan toả nhanh chóng và gây ra hiệu ứng giàu nghèo phân cực. Người giàu (tổ chức, VC) có thể đã bán đỉnh; người nghèo (retail) mua đỉnh với đòn bẩy và mất trắng. Trong crypto, điều này còn tệ hơn vì không có bảo hiểm tiền gửi hay hỗ trợ thanh khoản từ ngân hàng trung ương.
Tôi đã nói với các bạn trong bài viết trước về “phân mảnh thanh khoản” là narrative do VC sản xuất. Nay tôi muốn thêm một luận điểm nữa: đòn bẩy retail không phải là một chỉ báo về sức mạnh thị trường, mà là một chỉ báo về sự tuyệt vọng. Khi lãi suất tiết kiệm gần bằng 0, khi cơ hội đầu tư truyền thống khan hiếm, retail tìm đến crypto với hy vọng đổi đời. Nhưng hy vọng ấy dễ bị lợi dụng bởi các sản phẩm có cấu trúc phức tạp.
Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain hiện tại. Tổng giá trị bị khoá (TVL) trong DeFi là khoảng 95 tỷ USD, xấp xỉ mức đỉnh tháng 5/2021. Nhưng thành phần TVL đã thay đổi: tỷ trọng các giao thức cho vay có tài sản thế chấp dao động cao (như Liquity với LUSD) đã tăng từ 12% lên 25%. Điều này cho thấy người dùng đang vay stablecoin nhiều hơn, tức là đòn bẩy đang tăng. Đồng thời, funding rate trên các sàn phái sinh Bitcoin và Ethereum luôn duy trì ở mức dương 0.01% - 0.05% trong suốt 3 tháng qua, nghĩa là đa số vị thế là long. Khi funding rate cao, chi phí giữ vị thế long lớn, và nếu thị trường sideway, các vị thế long sẽ mất dần lợi nhuận. Nhưng người dùng vẫn long vì họ bị thu hút bởi câu chuyện ETF, halving, v.v. Đây là dấu hiệu của sự lạc quan thái quá (exuberance).
Tháng 7/2024, thị trường đang trong giai đoạn đi ngang tích luỹ. Bitcoin dao động quanh 65.000 - 72.000 USD. Các altcoin như ETH, SOL, AVAX đã giảm 20-30% từ đỉnh. Nhưng điều nguy hiểm là: dù giá giảm, open interest (OI) trên các sàn phái sinh vẫn ở mức cao, tương đương 45 tỷ USD cho Bitcoin. Khi OI cao trong khi giá sideway, nguy cơ một cú thanh lý hàng loạt là rất lớn. Một cú giảm 10% có thể kích hoạt thanh lý 5-8 tỷ USD vị thế, gây ra hiệu ứng thác đổ như chúng ta đã thấy trong sự kiện tháng 3/2020.
Nhưng bài viết này không phải để dự đoán sụp đổ. Nó là để cảnh báo các bạn đã tham gia vào trò chơi đòn bẩy. Hãy nhìn vào câu chuyện Hàn Quốc và tự hỏi: “Nếu tôi đang sử dụng đòn bẩy 3x để farm điểm Hyperliquid, tôi có đang đi trên con đường của những nhà đầu tư Hàn Quốc không?” Một số người sẽ phản bác: “Nhưng tôi quản lý rủi ro tốt, tôi dùng stop-loss”. Vâng, stop-loss trong crypto có thể không hoạt động nếu thanh khoản thấp. Trong thị trường giảm mạnh, lệnh stop-loss có thể trượt giá xa hơn nhiều so với dự kiến. Tôi đã thấy những lệnh stop-loss trên Uniswap v3 bị fill ở mức giá thấp hơn 20% so với giá stop do thiếu thanh khoản trong pool.
Takeaway từ câu chuyện này không phải là “đầu tư hay tránh xa đòn bẩy”. Đó là lời khuyên rẻ tiền. Takeaway thực sự là: hãy phân biệt giữa rủi ro được hiểu rõ và rủi ro ẩn giấu. Đòn bẩy là rủi ro ẩn giấu khi nó kết hợp với các sản phẩm phái sinh kém thanh khoản hoặc có cấu trúc phức tạp. Ở Hàn Quốc, rủi ro ẩn giấu là sự tập trung vào chip AI. Trong crypto, rủi ro ẩn giấu là các giao thức points chưa tạo ra giá trị thực, chỉ dựa trên kỳ vọng airdrop. Khi airdrop đến, giá trị thưởng có thể không đủ bù đắp thua lỗ từ đòn bẩy.
Câu hỏi cuối cùng tôi để lại cho các bạn: Liệu bạn có đang chạy git clone một dự án mà bạn không hiểu hết source code của nó? Nếu không, tại sao bạn lại vay tiền để đầu tư vào nó?