Snap vừa công bố doanh thu quý vượt kỳ vọng của các nhà phân tích Phố Wall. Cổ phiếu tăng vọt ngay sau công bố. Lý do được nhắc đến nhiều nhất trên mọi bản tin tài chính: quảng cáo World Cup. Nhưng hãy nhìn vào nửa còn lại của báo cáo tài chính ấy. Số người dùng hoạt động hằng ngày của Snap hầu như không tăng. Doanh thu tăng, người dùng đứng yên. Đó là một sự bất đối xứng đáng chú ý.
Sự bất đối xứng này không phải câu chuyện của riêng Snap. Nó là câu chuyện của mọi nền tảng số — bao gồm cả các giao thức blockchain mà chúng ta theo dõi mỗi ngày. Airdrop tạo ra những cú sốc TVL chớp nhoáng. Halving tạo ra cơn sốt giá trong vài quý. ETF tạo ra dòng vốn tổ chức khổng lồ, rồi nguội dần khi cơn sốt đầu tiên đi qua. Doanh thu sự kiện đến rồi đi. Người dùng sự kiện đến rồi đi. Thứ còn lại là nền tảng — mạnh hoặc yếu — đứng trần trụi trước thực tế.
Tôi đã giao dịch quyền chọn đủ lâu để hiểu một quy luật: thị trường luôn trả giá cho sự kiện trước khi sự kiện xảy ra, và rời bỏ sự kiện ngay sau khi lễ bế mạc. Câu hỏi không phải là Snap kiếm được bao nhiêu tiền từ World Cup. Câu hỏi là sau khi tiếng còi cuối cùng vang lên, nền tảng nào trong chúng ta vẫn còn đứng vững.
—
Snap Inc., công ty mẹ của ứng dụng Snapchat, là một trong những nền tảng mạng xã hội lớn nhất tại thị trường phương Tây. Snapchat thu hút hàng trăm triệu người dùng mỗi ngày, chủ yếu ở nhóm tuổi 18 đến 34. Mô hình kinh doanh của Snap xoay quanh doanh thu quảng cáo: các thương hiệu trả tiền để xuất hiện giữa các dòng Story, Discover và bộ lọc AR. Nhưng trong nhiều quý liên tiếp, Snap đối mặt với một bài toán ngày càng gắt: tốc độ tăng trưởng người dùng chậm lại khi thị trường mạng xã hội bão hòa, cạnh tranh từ TikTok và Meta siết chặt từng góc, và ngân sách quảng cáo của doanh nghiệp bị thắt lại trong bối cảnh kinh tế vĩ mô nhiều bất ổn. Tăng trưởng doanh thu của Snap chậm chạp — và có quý tăng trưởng âm.
World Cup — sự kiện thể thao quy tụ hàng tỷ người xem trên toàn cầu — đã thay đổi cục diện quý vừa qua. Các thương hiệu lớn đổ tiền vào quảng cáo bám theo sự chú ý của người hâm mộ. Snap không bỏ lỡ cơ hội. Họ tung ra bộ lọc đội tuyển, hiệu ứng AR đặc biệt, chuỗi nội dung tin tức thể thao, và nhanh chóng thu về kết quả ngoài mong đợi. Doanh thu vượt kỳ vọng của giới phân tích. Cổ phiếu tăng mạnh trong phiên giao dịch sau công bố. Thị trường ăn mừng.
Nhưng — và đây là điểm tôi muốn nhấn mạnh — các con số nền tảng không cho thấy sự cải thiện thực chất. Câu chuyện của Snap giống đến kỳ lạ những gì chúng ta thấy trong crypto suốt một thập kỷ qua: một cú sốc sự kiện làm đẹp bức tranh tăng trưởng, trong khi cấu trúc sử dụng thực tế vẫn nằm im dưới lớp sơn. Sự kiện lớn tạo ra doanh thu tức thời. Nhưng sự kiện không bao giờ tạo ra thói quen.
—
Hãy nói rõ hơn về khái niệm mà tôi gọi là 'tăng trưởng sự kiện': doanh thu hoặc người dùng tăng đột biến do một chất xúc tác ngoại sinh — World Cup, bầu cử, airdrop token, sự kiện halving, quyết định pháp lý. Sự kiện đó không đến từ chất lượng sản phẩm, không đến từ vòng đời sử dụng tự nhiên của người dùng, và không có chu kỳ lặp lại. Nó giống một cú tiêm hormone tăng trưởng vào báo cáo tài chính. Vấn đề là hormone tan đi, còn số đo thì bị bóp méo.
Tôi đã thấy kiểu tăng trưởng này quá nhiều lần trong crypto. Hồi năm 2017, tôi 27 tuổi, làm kỹ sư phần mềm tại một quỹ đầu tư mạo hiểm nhỏ ở Berlin. Mùa ICO nổ ra như một quả bóng bay khổng lồ. Dự án nào cũng tung ra whitepaper, kể câu chuyện về decentralized future, rồi huy động vốn và khiến token tăng giá vài chục lần trong vài tuần. Đám đông đổ tiền vào vì sợ bỏ lỡ. Tôi cũng bị cuốn theo — nhưng tôi dành hai tuần đọc kỹ whitepaper Chainlink và nhận ra một chi tiết quan trọng: họ không bán giấc mơ, họ giải quyết một vấn đề kỹ thuật cụ thể — kết nối dữ liệu ngoài chuỗi vào hợp đồng thông minh. Tôi đầu tư 10.000 EUR vào ICO Chainlink, bất chấp sự hoài nghi của đồng nghiệp. Token lên sàn ba tháng sau, giá gấp 8 lần. Tôi thoát hàng khi thấy dấu hiệu FOMO lan rộng, thu về 80.000 EUR.
Khoản lời 80.000 EUR không phải bài học lớn nhất của tôi. Bài học lớn nhất là sự khác biệt giữa một sản phẩm có nhu cầu cấu trúc và một sản phẩm chỉ có cú sốc sự kiện. Năm đó có hàng trăm dự án ICO tăng giá chóng mặt nhờ sự kiện — rồi mất 90% giá trị khi cơn sốt kết thúc. Chainlink, sau nhiều năm, vẫn đứng vững vì nó giải quyết một bài toán có người dùng trả tiền lặp lại.
Điều này đưa tôi đến một công thức định giá mà tôi áp dụng cho cả cổ phiếu công nghệ lẫn token crypto: giá trị bền vững của một nền tảng được quyết định bởi doanh thu thói quen, không phải doanh thu sự kiện. Doanh thu thói quen là doanh thu đến từ người dùng quay lại mỗi ngày, mỗi tuần, vì sản phẩm thực sự hữu ích. Doanh thu sự kiện là doanh thu đến từ một chất xúc tác tạm thời — và nó sẽ tắt khi chất xúc tác không còn.
Trong trường hợp của Snap, World Cup là chất xúc tác tạm thời rõ ràng nhất. Nhà quảng cáo mua quảng cáo trong thời gian diễn ra giải đấu vì sự chú ý đang dồn về đó. Họ không mua quảng cáo vì họ đột nhiên tin rằng Snapchat là một kênh bán hàng hiệu quả lâu dài. Khi giải đấu kết thúc, ngân sách quảng cáo đặc biệt của họ cũng kết thúc. Câu hỏi đặt ra — câu hỏi mà không một bản tin phố Wall nào trả lời — là: bao nhiêu phần trăm doanh thu tăng thêm của Snap sẽ còn tồn tại trong quý tới, khi không còn trận đấu nào để bàn luận?
—
Crypto có một thước đo tương đương với doanh thu sự kiện: đó là dòng vốn đến từ incentive programs. Năm 2020, tôi bước chân sâu vào DeFi Summer với sự hào hứng của một kẻ mới tinh — dù tôi đã giao dịch crypto từ năm 2017. Tôi thấy các pool thanh khoản trên Compound, Yearn, Harvest Finance trả lãi suất hai chữ số, có khi ba chữ số mỗi năm. Cộng đồng trên Twitter tràn ngập những biểu đồ TVL tăng thẳng đứng. Ai cũng nói về 'yield farming' như một mô hình kinh tế mới. Tôi tin điều đó. Tôi bỏ 50.000 USDT vào một pool lợi suất cao trên Harvest Finance và chờ đợi dòng tiền thụ động.
Tháng 10 năm 2020, Harvest Finance bị tấn công bằng flash loan. Tôi bàng hoàng nhìn số dư của mình bốc hơi 15.000 USD trong vài phút. Đó là 30% số vốn tôi gom được sau nhiều năm giao dịch cẩn trọng. Cú sốc đó dạy tôi một bài học đắt giá: tôi đã nhầm lẫn giữa doanh thu sự kiện và doanh thu thói quen. Phần thưởng yield farming cao ngất ngưởng — đó là một cú sốc sự kiện. Nó thu hút tiền đến, nhưng nó không xây dựng một nền tảng mà người dùng quay lại vì nhu cầu thật. Nó cũng không khiến giao thức an toàn hơn. Khi tôi nhận ra sự thật đó, đã quá muộn.
Sau sự cố Harvest Finance, tôi lập tức viết lại toàn bộ quy tắc giao dịch của mình. Tôi viết script theo dõi on-chain để phát hiện bất thường — dòng token lớn chuyển vào một hợp đồng lạ, thanh khoản rút bất ngờ, gas fee tăng vọt. Tôi xây dựng quy tắc tự động thoát lệnh khi có dấu hiệu bất ổn. Và tôi chuyển dần sự chú ý sang các chiến lược phòng hộ — đặc biệt là quyền chọn — để kiểm soát rủi ro thay vì chỉ đuổi theo lợi suất. Không một khoản lợi nhuận nào từ sự kiện xứng đáng để đánh đổi một sai lầm cấu trúc.
Tôi kể chuyện này vì nó minh họa một vấn đề mà cả Snap lẫn các giao thức crypto đều đang phải đối mặt: khoảng cách giữa sự phấn khích ngắn hạn và giá trị bền vững. Nhà đầu tư bán lẻ nhìn vào biểu đồ doanh thu tăng vọt của Snap và mua cổ phiếu. Nhà giao dịch crypto nhìn vào biểu đồ TVL tăng vọt của một giao thức và bỏ tiền vào pool thanh khoản. Cả hai đều đưa ra quyết định dựa trên một đợt phun trào dữ liệu — không phải dựa trên cấu trúc thị trường bên dưới.
—
Để phân tích kỹ hơn, hãy dùng một khuôn khổ mà tôi gọi là 'mô hình rủi ro sự kiện'. Trong giao dịch quyền chọn, trước một sự kiện lớn — phiên điều trần Fed, ngày công bố CPI, kỳ công bố lợi nhuận doanh nghiệp hoặc một sự kiện địa chính trị — các nhà tạo lập thị trường mở rộng dải chênh lệch giá. Họ làm điều đó vì sự bất định tăng lên. Giá quyền chọn tăng vọt khi 'sự kỳ vọng biến động' tăng. Nhưng ngay khi sự kiện kết thúc, sự bất định được giải tỏa, và giá quyền chọn sụt giảm không thương tiếc. Hiện tượng này gọi là cháy phí theta sau sự kiện — một trong những hiện tượng có thể dự đoán nhất trong thị trường phái sinh.
Thị trường cổ phiếu và thị trường crypto vận hành theo cùng một quy luật vật lý. World Cup là một sự kiện. Khi trận chung kết kết thúc, nguồn sự chú ý đặc biệt khô cạn. Doanh thu quảng cáo tăng thêm của Snap — phần đến từ các nhà quảng cáo quốc tế và thương hiệu thể thao — biến thành một vùng nhiễu loạn đã qua. Cổ phiếu sẽ được định giá lại dựa trên tốc độ tăng trưởng 'hữu cơ'. Tương tự, khi một chương trình airdrop kết thúc, khi điểm thưởng hết hạn, khi vòng tài trợ đầu tiên tiêu hao, TVL của giao thức sẽ được viết lại theo ý muốn ở lại thực sự của người dùng.
Tôi thấy quy luật này lặp lại với Bitcoin halving. Đợt halving đầu tiên vào năm 2012 tạo ra một sự bùng nổ giá mà nhiều người gán cho sự kiện cắt giảm phần thưởng khối. Đợt halving năm 2016 cũng vậy. Đợt halving năm 2020 cũng vậy. Mỗi lần, giá tăng trước sự kiện, tăng sau sự kiện, rồi cuối cùng điều chỉnh khi thị trường nhận ra rằng sự kiện đó không tự nó tạo ra nhu cầu mới. Nó chỉ làm thay đổi nguồn cung — một yếu tố quan trọng nhưng không phải là câu chuyện toàn bộ. Và điều thú vị là: trong khi các đợt halving đầu thu hút chủ yếu các nhà đầu cơ, thì các đợt halving gần đây mới thu hút được dòng vốn tổ chức — vì ETF và các quỹ phái sinh đã tạo ra cấu trúc để dòng vốn đó ở lại. Sự kiện vẫn vậy, nhưng hạ tầng giữ chân thay đổi hoàn toàn.
—
Khi tôi nói về 'hạ tầng giữ chân', tôi đang nói về một khái niệm rất cụ thể: liệu sản phẩm có đủ lý do để người dùng quay lại mỗi ngày mà không cần sự kiện? Đối với Snap, đó là thói quen mở ứng dụng để nhắn tin cho bạn bè, xem câu chuyện hàng ngày, tương tác với nhóm bạn thân — không phải để xem World Cup. Đối với một giao thức crypto, đó là thói quen sử dụng giao thức để vay, cho vay, giao dịch, hoặc xây dựng ứng dụng trên đó — không phải để nhận airdrop.
Nếu bạn nhìn vào số liệu, một trong những thước đo đáng tin cậy nhất là tỷ lệ giữ chân theo nhóm thuần tập — cohort retention. Bạn chia người dùng mới đến trong cùng một quý — hoặc từ cùng một sự kiện — thành một nhóm, rồi theo dõi xem sau 30 ngày, 60 ngày, 90 ngày, bao nhiêu phần trăm trong số họ vẫn hoạt động. Trong quảng cáo, chúng tôi gọi đó là 'giữ chân sau chiến dịch'. Trong crypto, chúng tôi không có thước đo chuẩn hóa như vậy — và đó là một thiếu sót nghiêm trọng.
Một giao thức công bố 500 triệu USD TVL sau khi tung ra chương trình khuyến khích có thể đang giấu một sự thật: 80% số TVL đó đến từ vài quỹ chuyên farm airdrop, và sẽ rời đi khi phần thưởng kết thúc. Nhưng trên bề mặt, giao thức trông thành công. Các nhà đầu tư mua token vì nhìn thấy TVL tăng. Khi TVL sụt giảm, họ bán tháo. Đó là vòng lặp mà tôi đã chứng kiến hàng trăm lần kể từ năm 2017. Nếu bạn không đo tỷ lệ giữ chân của người dùng đến từ sự kiện, bạn đang đo sai thứ mà bạn nghĩ mình đang đo.
Có lẽ ví dụ rõ ràng nhất trong crypto gần đây là các giao thức điểm thưởng — points farming. Nhiều dự án Layer 2 hoặc restaking triển khai chương trình points để thu hút người dùng, với lời hứa về một đợt airdrop trong tương lai. Trong thời gian bơm điểm, TVL và khối lượng giao dịch tăng vọt. Nhưng toàn bộ khối lượng đó — cũng giống như quảng cáo World Cup của Snap — được thúc đẩy bởi một chất xúc tác ngoại sinh, không phải nhu cầu hữu cơ. Khi points kết thúc, khi airdrop được phân phối, những người săn điểm di cư sang giao thức tiếp theo có chương trình hào phóng hơn. Nếu giao thức không xây dựng được thói quen sử dụng thực sự trong thời gian diễn ra chương trình, TVL sẽ không thể tránh khỏi sự sụt giảm giống như doanh thu quảng cáo của Snap sau tiếng còi mãn cuộc.
Tôi không nói rằng sự kiện là vô dụng. Sự kiện có một vai trò chiến lược quan trọng: nó là cửa ngõ để đưa người dùng mới vào sản phẩm. World Cup giúp Snap hiện diện trong tâm trí của những người lâu ngày không mở ứng dụng. Airdrop giúp một giao thức mới xuất hiện trên màn hình radar của những nhà giao dịch chưa từng nghe tên. Vấn đề không nằm ở việc sử dụng sự kiện như một cánh cửa. Vấn đề nằm ở việc biến sự kiện thành toàn bộ chiến lược và để đội ngũ — và nhà đầu tư — tự thuyết phục mình rằng hành vi sự kiện là hành vi thói quen.
—
Bây giờ, hãy nhìn kỹ hơn vào bức tranh tài chính của Snap để hiểu rõ hơn sự khác biệt này. Khi một công ty báo cáo doanh thu vượt kỳ vọng, các nhà phân tích thường điều chỉnh ước tính cho các quý tương lai. Nhưng nếu mức vượt kỳ vọng đến từ một yếu tố không lặp lại, việc điều chỉnh đó có thể là một sai lầm. Một nhà phân tích có kinh nghiệm sẽ tách doanh thu thành hai phần: doanh thu đến từ hoạt động kinh doanh cốt lõi và doanh thu đến từ chất xúc tác đặc biệt. Phần thứ hai phải được loại bỏ khỏi mô hình định giá — nếu không, cổ phiếu sẽ bị định giá quá cao. Và khi chất xúc tác biến mất, giá cổ phiếu sẽ tự sửa sai.
Chúng ta có một thuật ngữ trong giao dịch gọi là 'chất lượng thu nhập' — earnings quality. Khi công ty đạt được doanh thu vượt trội nhờ môi trường thuận lợi — giá hàng hóa tăng, thiên tai khiến lợi nhuận tăng — đó được coi là thu nhập chất lượng thấp, khoogn bền vững. Ngược lại, nếu công ty tăng doanh thu bằng cách cải thiện quy trình bán hàng, ra mắt sản phẩm được thị trường đón nhận, mở rộng thị phần — đó là thu nhập chất lượng cao. Nhà đầu tư thông minh sẵn sàng trả giá cao hơn cho thu nhập chất lượng cao. Nhà đầu tư thông minh sẽ chiết khấu thu nhập chất lượng thấp.
Crypto không có khái niệm 'chất lượng TVL' một cách có hệ thống — đó chính là lý do tại sao rất nhiều nhà đầu tư liên tục bị đốt cháy. Một giao thức đạt 1 tỷ USD TVL từ một chương trình khuyến khích lớn không tạo ra giá trị nền tảng bằng một giao thức đạt được 500 triệu USD TVL từ người dùng vay và cho vay trong một năm liên tục. Con số TVL gây nhiễu, nhưng chất lượng dòng tiền dưới nó thì nói lên toàn bộ câu chuyện. Cũng giống như một công ty có thể đạt doanh thu khổng lồ trong quý World Cup nhưng không thể lặp lại ở quý tiếp theo — một giao thức có thể đạt TVL khổng lồ trong mùa airdrop nhưng trở về con số không khi chương trình kết thúc.
Điều này kết nối trực tiếp với trải nghiệm thị trường gấu năm 2022 của tôi. Tháng 6 năm 2022, khi mọi thứ sụp đổ sau sự kiện LUNA, tôi 32 tuổi và đang nắm một vị thế lớn. Tôi kiếm được khoản phí quyền chọn 20.000 USD bằng chiến lược bán put ETH quanh mức Strike 800 USD trong ba tháng — nhưng khi LUNA sụp đổ, tôi không kịp thanh lý một vị thế khác, và tài khoản của tôi bốc hơi 80.000 USD, tức 40% vốn. Cú sốc đó khắc sâu vào tôi một nguyên tắc: sự kiện lớn nhất, có vẻ như được lên kế hoạch kỹ lưỡng nhất, vẫn có thể tạo ra tổn thất cấu trúc nếu bạn không tôn trọng sức mạnh của nó. LUNA là một cú sốc sự kiện. Nhưng những người giao dịch LUNA chỉ vì sự kiện — chứ không phải vì hiểu rõ cấu trúc thuật toán của nó — là những người mất nhiều nhất.
Khi thị trường gấu kéo dài, tôi học cách tồn tại bằng cách chuyển sang chiến lược bán covered call trên ETH — thu phí hàng tháng trong khi giữ sẵn tài sản cơ sở. Chiến lược đó không tạo ra sự phấn khích. Nó tạo ra dòng tiền lặp lại. Và đó chính là điều mà người giao dịch kỷ luật cần trong một thị trường khắc nghiệt: không phải những cú sốc tăng trưởng sự kiện, mà là một cấu trúc bền vững, lặp đi lặp lại, có thể đo đếm được.
—
Bây giờ hãy nói đến động lực nghiêng về phía bi quan. Có một nhóm nhà giao dịch — thường là những người vận hành các mô hình định lượng — sẽ lập luận rằng tăng trưởng sự kiện vẫn có thể tạo ra giá trị dài hạn nếu nó thay đổi hành vi của người dùng. Đó là lập luận mà tôi tôn trọng. Một người dùng tải Snapchat để xem nội dung World Cup có thể đồng thời bắt đầu nhắn tin cho bạn bè trên ứng dụng, thêm bạn mới, và trở thành một phần của vòng đời sản phẩm. Nếu điều đó xảy ra với một tỷ lệ đủ lớn trong số người dùng sự kiện, thì World Cup không chỉ là một cú sốc tạm thời — nó là một kênh tăng trưởng chi phí thấp, được tận dụng từ một nguồn lực bên ngoài.
Trong ngôn ngữ giao dịch, đây là khoảnh khắc chúng ta nói về giá trị của quyền chọn đã nằm trong vùng lãi — in the money. Sự kiện là quyền chọn. Khi nó xảy ra, nó mở ra cơ hội cho sản phẩm thể hiện giá trị. Và nếu sản phẩm đủ tốt, nó sẽ giữ chân được một phần người dùng đến từ sự kiện.
Nhưng có một sự khác biệt quan trọng giữa một quyền chọn và một sự kiện kinh doanh: quyền chọn có ngày đáo hạn xác định. World Cup có ngày kết thúc xác định. Airdrop có ngày phân phối xác định. Và chính sự xác định đó — sự thật rằng khung thời gian bị giới hạn — đặt ra yêu cầu gấp gáp cho nền tảng: nền tảng phải chuyển hóa được khách qua đường thành cư dân thường trú, nếu không toàn bộ giá trị sự kiện sẽ tan biến. Câu chuyện — câu chuyện mà tôi không thấy được nhắc đến trong các bản tin ngắn về cổ phiếu Snap hay trong các thông cáo TVL của các giao thức crypto — là câu chuyện về tỷ lệ chuyển hóa. Tỷ lệ chuyển hóa từ người dùng sự kiện sang người dùng thói quen là con số duy nhất quan trọng, và hầu như không bao giờ được báo cáo.
—
Tôi đã làm việc với một quỹ đầu tư ở Lucerne vào năm 2025. Họ yêu cầu tôi thiết kế một chiến lược covered call trên Bitcoin ETF để tạo ra lợi suất 12% mỗi năm cho danh mục của họ. Họ không hỏi tôi về Bitcoin sẽ tăng bao nhiêu trong quý tới. Họ hỏi tôi về cấu trúc: mức phí quyền chọn trung bình mà họ có thể kỳ vọng, tỷ lệ phần trăm tài sản bị gọi vốn, độ sâu thị trường các món phái sinh. Họ muốn một dòng tiền có thể dự báo — không phải một phi vụ 'lớn một lần'. Cách họ nghĩ về đầu tư hoàn toàn khác với cách các nhà giao dịch bán lẻ nghĩ về những cú sốc sự kiện.
Sự khác biệt đó — giữa việc xây dựng một cỗ máy dòng tiền lặp lại và việc cố đoán thời điểm một sự kiện — đã định hình toàn bộ cách tôi nhìn thị trường. Khi tôi nhìn thấy doanh thu Snap tăng vọt nhờ World Cup, tôi không nhìn thấy một công ty đang bứt phá. Tôi nhìn thấy một nền tảng đang vận hành một kênh tăng trưởng sự kiện tốt — trong khi cấu trúc dài hạn vẫn yếu. Khi tôi nhìn thấy một giao thức crypto đạt TVL khổng lồ sau khi tung ra chương trình points, tôi không nhìn thấy sự chấp nhận của thị trường. Tôi nhìn thấy một đội ngũ hiểu rất rõ cách tạo ra một cú sốc — nhưng chưa chứng minh được họ hiểu cách xây dựng một thói quen.
Câu hỏi mà tôi đặt ra cho mỗi nhà đầu tư — dù họ đang nhìn vào cổ phiếu công nghệ hay token crypto — là: nếu anh cảm nhận thấy sự kiện biến mất ngay ngày mai, doanh thu hoặc người dùng của nền tảng sẽ thấp hơn hiện tại bao nhiêu phần trăm? Nếu con số đó lớn hơn 30%, rủi ro cấu trúc của nền tảng là rất cao. Nếu con số đó nhỏ dưới 10%, nền tảng có thể đang sử dụng sự kiện như một kênh tăng trưởng lành mạnh.
Đối với giao thức crypto, tôi thường đánh giá điều này qua ba tín hiệu: thứ nhất, phần trăm người dùng quay lại sau khi phần thưởng kết thúc. Thứ hai, doanh thu phí từ người dùng hữu cơ so với doanh thu phí đến từ hoạt động của chính đội ngũ hoặc quỹ đầu tư. Thứ ba — và đây là tín hiệu mà ít người chú ý — sự hiện diện của các nhà phát triển xây dựng ứng dụng trên giao thức, không phải để nhận grant mà vì sản phẩm thực sự có người dùng.
—
Nếu tôi áp dụng khuôn khổ này vào bài toán của Snap, tôi phải nói rằng thị trường có thể đang hiểu sai về bản chất của sự kiện. Share tăng vọt sau báo cáo doanh thu — nhưng nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu Snap chỉ vì cú sốc World Cup, họ đang mua một loại thu nhập chất lượng thấp và sẽ trả giá khi quý sau báo cáo doanh thu trở lại mức bình thường. Đây chính là khoảnh khắc mà sự kiên nhẫn của một nhà giao dịch có kỷ luật được đền đáp: không mua sự phấn khích, mua dòng tiền dự kiến.
Với các giao thức crypto, bài toán tương tự thậm chí còn khắc nghiệt hơn. Vì thiếu các báo cáo tài chính chuẩn hóa, nhà đầu tư crypto thường không có công cụ để tách riêng doanh thu sự kiện và doanh thu thói quen. Họ nhìn thấy TVL tăng, khối lượng tăng, token tăng giá — và họ đưa ra quyết định dựa trên tốc độ của các đồ thị. Trong khi đó, những nhà tạo lập lập thị trường và quỹ định lượng chuyên nghiệp hạch toán rất kỹ 'chất lượng' của khối lượng. Họ biết khối lượng đến từ đâu, từ những ví nào, với chu kỳ lặp lại ra sao. Họ chỉ không công bố thông tin đó.
Điều tương tự cũng xảy ra với doanh thu quảng cáo của Snap. Các nhà quảng cáo mua hàng trong quý World Cup — các nền tảng quảng cáo của họ ghi nhận mức độ tương tác tốt hơn bình thường. Nhưng các tập đoàn lớn có bộ phận phân tích riêng để biết chính xác hiệu quả của từng chiến dịch. Họ có thể so sánh tỷ lệ chuyển đổi của cùng một mẫu quảng cáo trong giai đoạn World Cup và giai đoạn bình thường. Nếu tỷ lệ chuyển đổi không tốt hơn nhiều, họ sẽ không tăng ngân sách cho Snap trong quý tới. Sự khác biệt giữa 'những gì được báo cáo' và 'những gì được quyết định' là nơi mà nhà đầu tư thông minh tìm kiếm lợi thế.
—
Có một cách khác để nhìn câu chuyện này — và nó khiến cho mọi thứ thú vị hơn. Thay vì đặt câu hỏi 'Sự kiện này có tạo ra tăng trưởng bền vững hay không?', hãy tự hỏi 'Nền tảng đã được xây dựng để tận dụng sự kiện tốt đến mức nào?'. Snap — bất chấp các vấn đề về người dùng — đã cho thấy một năng lực tổ chức đáng nể: năng lực xoay trục chiến dịch quảng cáo theo một sự kiện toàn cầu khổng lồ trong thời gian rất ngắn. Họ triển khai bộ lọc, nội dung, sản phẩm quảng cáo đúng thời điểm World Cup diễn ra. Đó là một năng lực có thể tái sử dụng cho các sự kiện tương lai. Năng lực đó, dù không tạo ra tăng trưởng hữu cơ, vẫn là một dạng tài sản vô hình đáng giá.
Trong crypto, chúng ta cũng có những đội ngũ xuất sắc trong việc triển khai các chương trình điểm thưởng và airdrop. Họ biết cách tạo ra sự chú ý, thu hút người dùng, xây dựng cộng đồng quanh một sự kiện. Năng lực tổ chức sự kiện đó không nên bị đánh giá thấp. Nhưng nó cần được đặt đúng vị trí trong bức tranh tổng thể: nó là một công cụ tăng trưởng — không phải một mô hình kinh doanh.
Và đây là nơi mà tôi muốn đưa ra một so sánh phần nào khiêu khích. Cách mà Snap xử lý World Cup cũng giống hệt cách mà một số dự án Layer 2 xử lý một đợt airdrop. Họ bơm sự chú ý, đạt đỉnh cao, rồi rơi xuống. Sự khác biệt duy nhất — và là sự khác biệt quyết định — nằm ở tỷ lệ người dùng ở lại. Nếu Snap giữ chân được 20% người dùng đến từ World Cup, đó có thể là một mùa World Cup thành công. Nếu một Layer 2 giữ chân được 20% người dùng đến từ airdrop — sau khi airdrop kết thúc — đó cũng là một mùa airdrop thành công.
—
Bây giờ, hãy để tôi kể một câu chuyện nữa từ kinh nghiệm của chính tôi, bởi vì nó minh họa cho điều tôi muốn nói. Cuối năm 2021, tôi mua một Bored Ape #1234 với giá 2 ETH — khoảng 6.000 USD lúc bấy giờ. Tôi không mua vì cơn sốt NFT. Tôi mua vì tôi phân tích cộng đồng, thanh khoản và đội ngũ dự án, và thấy rằng đây có thể là một tài sản có giá trị sưu tầm thực sự trong ngắn hạn. Hai tuần sau, giá tăng lên 6 ETH. Tôi bán. Lợi nhuận 400%. Nghe có vẻ là một chiến thắng vĩ đại, đúng không? Cùng năm đó, tôi mất 1 ETH trong một dự án metaverse tưởng như 'sáng giá' — một dự án có cộng đồng lớn, nghệ thuật đẹp, roadmap hoành tráng. Nhưng khi tôi tìm hiểu sâu, tôi nhận ra rằng họ không có một thứ mà tôi gọi là 'hợp chất lặp lại': một nhóm người dùng thực sự sử dụng sản phẩm mỗi ngày — không phải những người mua NFT chỉ để khoe. Tôi thoát khỏi dự án đó chỉ sau vài tuần, chấp nhận mất 1 ETH. Đó là một bài học nhỏ nhưng đau đớn.
Cả hai giao dịch đó đều liên quan đến sự kiện. Cơn sốt Bored Ape là một sự kiện văn hóa. Dự án metaverse kia cũng tạo ra một sự kiện truyền thông. Nhưng sự khác biệt nằm ở tỷ lệ cược: tôi đã hiểu đủ về Bored Ape để nắm bắt sức mạnh của sự kiện trong trường hợp đó — và tôi đã thoát ra đúng lúc. Với dự án metaverse, tôi cũng nắm bắt sự kiện — nhưng tôi không đủ hiểu về sản phẩm để biết liệu nó có tạo ra thói quen sử dụng hay không. Kết quả: thua lỗ. Bài học tương tự được lặp lại: sự kiện có thể tạo ra một cú bùng nổ ngắn hạn, nhưng chỉ có hiểu biết sâu sắc về cấu trúc mới tạo ra lợi nhuận dài hạn.
—
Tất cả những điều này đưa tôi đến một cách suy nghĩ mà tôi muốn chia sẻ như một kết luận — không phải một mô hình định lượng chính xác, mà là một nguyên tắc định hướng. Khi anh nhìn vào bất kỳ sự kiện tăng trưởng nào — doanh thu Snap từ World Cup, TVL của một giao thức từ airdrop, khối lượng giao dịch từ một đợt halving — anh phải tự hỏi ba câu hỏi. Một: phần nào của con số sẽ biến mất khi sự kiện kết thúc? Hai: phần còn lại có đủ lớn để duy trì hoạt động kinh doanh không? Ba: đội ngũ đằng sau sự kiện có nhận thức được sự khác biệt giữa sự kiện và thói quen không — hay họ đang tự thuyết phục mình rằng cú sốc là vĩnh viễn?
Trong hai thập kỷ quan sát thị trường — từ dotcom bùng nổ đến sự sụp đổ của FTX — tôi chưa bao giờ thấy một nền tảng thành công lâu dài mà không dựa trên một thói quen cốt lõi. Facebook dựa trên thói quen kết nối bạn bè. Google dựa trên thói quen tìm kiếm. Bitcoin dựa trên thói quen lưu trữ giá trị của một nhóm người ngày càng đông. Những gì tạo ra giá trị lâu dài là các chu kỳ hành vi lặp lại — chứ không phải các sự kiện đến rồi đi.
Câu hỏi cuối cùng của tôi — câu hỏi dành cho cả Snap và cho mọi giao thức crypto đang phát triển vào lúc này — rất đơn giản. Sau cơn sốt World Cup, sau cơn sốt airdrop, sau cơn sốt ETF, sau cơn sốt halving: còn lại bao nhiêu người dùng gắn bó với nền tảng không vì bất kỳ lý do nào khác ngoài việc sản phẩm thực sự hữu ích với họ mỗi ngày? Con số đó — chứ không phải doanh thu hay TVL — mới là con số nói lên sức khỏe thực sự của một nền tảng.
Khi tôi nhắc lại kỷ niệm mất 15.000 USD trong vụ Harvest Finance năm 2020, tôi không kể để khiến độc giả thương hại. Tôi kể để nhắc chính mình — và những ai đang đọc — rằng phấn khích là kẻ thù của lợi nhuận. Thị trường luôn có những lý do để phấn khích: World Cup, airdrop, một quyết định chính sách mới. Nhưng chính những lúc ấy, người giao dịch kỷ luật phải giữ được cái đầu lạnh. Hãy để đám đông chạy theo sự kiện. Người giao dịch có hệ thống sẽ chờ cho đến khi sự kiện đi qua, quan sát con số còn đứng vững, và đưa ra quyết định dựa trên những gì mà sự kiện để lại — chứ không phải dựa trên tiếng ồn của chính sự kiện. Năm 2026 có thể là năm World Cup mới bùng nổ doanh thu quảng cáo kỹ thuật số. Nhưng câu hỏi quan trọng nhất đối với bất kỳ ai nắm giữ cổ phiếu Snap — hay token của bất kỳ giao thức crypto nào — vẫn là câu hỏi tôi đã đặt ra từ đầu. Khi sự kiện kết thúc, nền tảng của anh có đủ sức hút để giữ chân người dùng không? Hay anh vẫn đang nhầm lẫn một cú sốc tăng trưởng với một sự chuyển dịch cấu trúc?